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报告标题：“适时降准降息”对债市有何影响？——2025年4月25日利率债观察
报告发布日期：2025年4月25日
分析师：张 旭执业证书编号：S0930516010001
1、“适时降准降息”对债市有何影响？
今日（2025年4月25日）召开的政治局会议要求“适时降准降息”，而一个多月前（3月18日）的货币政策委员会2025年第一季度例会中使用的表述是“择机降准降息”。我们认为，“择机”更强调主观的“择”，要求调控者在降准降息面临制约时精准选择政策实施的时机；“适时”更强调客观的“适”，要求调控者顺应经济运行对降准降息的实际需求，加力支持实体经济。
显然，今年年内降准、OMO降息（并引导LPR下行）、结构性货币政策工具降息的概率皆不低。（注：关于降准与OMO降息的讨论烦请参见我们2025年2月13日的报告《降准和降息的作用与制约因素》；关于结构性货币政策工具降息的讨论烦请参见我们2025年4月7日的报告《民营、小微企业更易受到“对等关税”的影响》。）当然，降准和不同类型降息对于债券市场的影响也是有所不同的。
降准不仅可以释放出零成本的长期资金，有助于稳定银行净息差、引导银行加大货币信贷投放力度，而且还具有鲜明的信号作用，有助于实现稳预期、强信心与稳经济的相互促进、良性循环。但是，降准并不一定对应于债券收益率的下行。在2018年4月26日的报告《中性降准的猜想》中我们曾阐释了中性降准的概念。众所周知，人民银行综合运用OMO、MLF、买断式逆回购、准备金等工具呵护银行体系流动性的充裕，这些工具对资金面的合成作用可以从DR007的走势上体现出来。
事实上，尽管当前尚未实施降准，但是DR007已出现了较为明显的回落。例如，4月初至今DR007的均值为1.72%，明显低于3月1.88%的均值，体现出货币当局对于外部环境不确定性提升的积极应对。我们认为，在不远的未来DR007终将稳健回落至OMO利率附近。
一般来说，结构性货币政策工具降息（以及政策性金融工具等）对于债市而言并非是利好，因为其不具有引导DR下行的作用。而且，其对于经济增长和货币投放具有正面的支持性作用，这也降低了下一阶段OMO利率和DR下行的迫切性，所以细论起来其对于债市还是略偏利空的。
在大多数情况下，OMO降息后债券收益率都是下行的。我们判断，今年7D OMO利率有可能由当前的1.5%降至1.3%，因此债券收益率也还有进一步下行的空间，甚至10Y国债收益率有可能在年内触及1.5%。也许当前债券收益率正处于上行空间相对较小、下行概率相对较大的状态，投资者可以较今年一季度乐观一些。（注：在少数情况下，OMO降息后债券收益率是上行的，这主要是因为OMO降息后DR007明显抬升所致，不过当前出现该政策组合的概率并不高。）
需要强调的是，我们始终认为不宜以“终局思维”进行债券投资。在长期国债收益率快速下行后，今年一季度货币当局综合施策引导债券收益率稳健上行，同时也遏制住了债券市场中的羊群效应，扭转了投资者对于收益率单边下行的预期。今年一季末10Y国债收益率为1.81%，已较去年末上行了14bp。而且，在美国出台“对等关税”举措后，我国10Y国债收益率并未趋势性下行，清明节后至今一直稳在了1.65%附近，这也说明货币当局对投资者预期的引导取得了很好成效。我们判断，倘若未来再度出现市场利率过度下行、远远走在政策利率前面的局面，调控者仍会对债券市场进行有效的预期引导。所以我们在进行债券定价时需保持理性，给予收益率曲线中长端与7D OMO利率之间合理的利差。
2、风险提示
经济基本面变化超预期，不理性的预期引发市场快速波动，对当前的货币政策框架理解不到位。
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