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报告标题:“适时降准降息”对债市有何影响?——2025年4月25日利率债观察
报告发布日期:2025年4月25日
分析师:张 旭执业证书编号:S0930516010001
1、“适时降准降息”对债市有何影响?
今日(2025年4月25日)召开的政治局会议要求“适时降准降息”,而一个多月前(3月18日)的货币政策委员会2025年第一季度例会中使用的表述是“择机降准降息”。我们认为,“择机”更强调主观的“择”,要求调控者在降准降息面临制约时精准选择政策实施的时机;“适时”更强调客观的“适”,要求调控者顺应经济运行对降准降息的实际需求,加力支持实体经济。
显然,今年年内降准、OMO降息(并引导LPR下行)、结构性货币政策工具降息的概率皆不低。(注:关于降准与OMO降息的讨论烦请参见我们2025年2月13日的报告《降准和降息的作用与制约因素》;关于结构性货币政策工具降息的讨论烦请参见我们2025年4月7日的报告《民营、小微企业更易受到“对等关税”的影响》。)当然,降准和不同类型降息对于债券市场的影响也是有所不同的。
降准不仅可以释放出零成本的长期资金,有助于稳定银行净息差、引导银行加大货币信贷投放力度,而且还具有鲜明的信号作用,有助于实现稳预期、强信心与稳经济的相互促进、良性循环。但是,降准并不一定对应于债券收益率的下行。在2018年4月26日的报告《中性降准的猜想》中我们曾阐释了中性降准的概念。众所周知,人民银行综合运用OMO、MLF、买断式逆回购、准备金等工具呵护银行体系流动性的充裕,这些工具对资金面的合成作用可以从DR007的走势上体现出来。
事实上,尽管当前尚未实施降准,但是DR007已出现了较为明显的回落。例如,4月初至今DR007的均值为1.72%,明显低于3月1.88%的均值,体现出货币当局对于外部环境不确定性提升的积极应对。我们认为,在不远的未来DR007终将稳健回落至OMO利率附近。


一般来说,结构性货币政策工具降息(以及政策性金融工具等)对于债市而言并非是利好,因为其不具有引导DR下行的作用。而且,其对于经济增长和货币投放具有正面的支持性作用,这也降低了下一阶段OMO利率和DR下行的迫切性,所以细论起来其对于债市还是略偏利空的。
在大多数情况下,OMO降息后债券收益率都是下行的。我们判断,今年7D OMO利率有可能由当前的1.5%降至1.3%,因此债券收益率也还有进一步下行的空间,甚至10Y国债收益率有可能在年内触及1.5%。也许当前债券收益率正处于上行空间相对较小、下行概率相对较大的状态,投资者可以较今年一季度乐观一些。(注:在少数情况下,OMO降息后债券收益率是上行的,这主要是因为OMO降息后DR007明显抬升所致,不过当前出现该政策组合的概率并不高。)
需要强调的是,我们始终认为不宜以“终局思维”进行债券投资。在长期国债收益率快速下行后,今年一季度货币当局综合施策引导债券收益率稳健上行,同时也遏制住了债券市场中的羊群效应,扭转了投资者对于收益率单边下行的预期。今年一季末10Y国债收益率为1.81%,已较去年末上行了14bp。而且,在美国出台“对等关税”举措后,我国10Y国债收益率并未趋势性下行,清明节后至今一直稳在了1.65%附近,这也说明货币当局对投资者预期的引导取得了很好成效。我们判断,倘若未来再度出现市场利率过度下行、远远走在政策利率前面的局面,调控者仍会对债券市场进行有效的预期引导。所以我们在进行债券定价时需保持理性,给予收益率曲线中长端与7D OMO利率之间合理的利差。

2、风险提示
经济基本面变化超预期,不理性的预期引发市场快速波动,对当前的货币政策框架理解不到位。
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